Come le banche centrali usano una formula semplice per orientare le decisioni sui tassi di interesse
Il quadro fondamentale per l'analisi sistematica della politica monetaria
Quando la Federal Reserve si riunisce otto volte l'anno per fissare i tassi di interesse, come decide? Nel 1993, l'economista di Stanford John Taylor dimostrò che una formula straordinariamente semplice era in grado di riprodurre le decisioni della Fed durante i diversi anni precedenti con notevole accuratezza. La Regola di Taylor afferma che la Fed dovrebbe fissare i tassi di interesse basandosi su due variabili: quanto l'inflazione si è discostata dall'obiettivo e se l'economia cresce al di sopra o al di sotto del suo potenziale.
L'intuizione di fondo è che quando l'inflazione supera l'obiettivo, i tassi devono salire — e di più di quanto non sia aumentata l'inflazione stessa — così che i tassi di interesse reali (i tassi al netto dell'inflazione) si inaspriscano davvero. È questo ciò che raffredda un'economia in surriscaldamento. Al contrario, quando l'economia opera al di sotto della capacità potenziale, con la disoccupazione in aumento e risorse inutilizzate, i tassi devono essere più bassi per sostenere la spesa e gli investimenti.
La Regola di Taylor fornisce un punto di riferimento. Quando la Fed fissa i tassi significativamente al di sopra o al di sotto di quanto la regola suggerisca, emerge spontaneamente una domanda: quali fattori giustificano questo scostamento? Tra il 2003 e il 2005, la Fed mantenne i tassi ben al di sotto della raccomandazione della Regola di Taylor — un divario che alcuni economisti ritengono abbia contribuito alla bolla immobiliare. Dopo il 2008, la Fed è rimasta al di sotto della regola per anni, alimentando il dibattito su se tale accomodamento fosse necessario o stesse accumulando problemi futuri.
Comprendere la regola aiuta anche a decodificare le comunicazioni delle banche centrali. Quando il presidente della Fed parla di «dipendenza dai dati», i fattori sottostanti sono gli stessi: inflazione e dati sull'occupazione. La Regola di Taylor si limita a rendere esplicita e quantitativa tale relazione.
L'intuizione è semplice. Inflazione al 5% quando l'obiettivo è il 2%? Raffredda l'economia — alza i tassi. Disoccupazione al 7% quando la piena occupazione è intorno al 4%? Stimola l'economia — taglia i tassi. La Regola di Taylor assegna numeri precisi a queste intuizioni.
L'utilità della formula sta nella disciplina che impone. Le stesse condizioni economiche devono produrre la stessa risposta di politica monetaria. Le banche centrali non seguono la regola meccanicamente, ma ci si aspetta che spieghino quando e perché se ne discostano.
Tasso di Interesse = Tasso Neutrale + Inflazione Attuale + ½(Divario di Inflazione) + ½(Output Gap)
Analisi dei componenti:
Tasso Neutrale è il tasso di interesse compatibile con inflazione stabile e piena occupazione. Nessuno lo conosce con precisione — le stime per gli Stati Uniti si raggruppano tipicamente intorno al 2%, ma il valore si modifica nel tempo con l'evoluzione delle caratteristiche strutturali dell'economia. Costituisce la linea di base.
Inflazione Attuale viene sommata direttamente. Questo assicura che i tassi nominali aumentino con l'inflazione. Se l'inflazione è al 3%, la formula porta immediatamente il tasso al tasso neutrale più il 3%, mantenendo il livello dei tassi di interesse reali.
Il Divario di Inflazione è l'ingrediente critico. Se l'inflazione supera l'obiettivo del 2%, si aggiunge la metà dello scarto. È il Principio di Taylor in azione: i tassi reali devono salire quando l'inflazione aumenta. Quindi se l'inflazione è al 4% (due punti percentuali sopra l'obiettivo), si aggiunge il 4% più 0,5 × 2% = 5% al tasso neutrale.
L'Output Gap misura lo slack economico. Se l'economia cresce del 2% al di sopra del potenziale, si aggiunge 0,5 × 2% = 1%. Se cresce del 2% al di sotto (territorio recessivo), si sottrae 1%. Questo cattura il lato dell'occupazione del duplice mandato della Fed. L'output gap è una componente chiave nella struttura della regola e pertanto ha ricevuto una pagina dedicata.
Consideriamo la metà del 2022, quando la Fed stava alzando i tassi in modo aggressivo:
Tasso neutrale: 2% (stima di lungo periodo della Fed)
Inflazione attuale: 8,5% (IPC ben al di sopra dell'obiettivo)
Obiettivo di inflazione: 2%
Divario di inflazione: 6,5 punti percentuali sopra l'obiettivo
Output gap: circa +1,5% (economia oltre il trend)
Applicando la Regola di Taylor:
Tasso = 2% + 8,5% + 0,5(6,5%) + 0,5(1,5%)
Tasso = 2% + 8,5% + 3,25% + 0,75%
Tasso = 14,5%
La Fed ha in definitiva alzato i tassi fino a circa il 5% a metà del 2023 — ben al di sotto di quanto prescritto dalla formula. Questo divario illustra sia il valore della regola sia i suoi limiti. Fornisce un punto di partenza quantitativo per il dibattito: alcuni economisti sostenevano che la Fed fosse in ritardo; altri ritenevano che la regola non catturasse adeguatamente tutti i fattori che le banche centrali devono soppesare. Il punto non è che la formula sia sempre corretta, ma che disciplina la conversazione.
Quando John Taylor presentò la regola che porta il suo nome alla Conferenza Carnegie-Rochester del 1992, propose un'equazione a tre parametri che seguiva con notevole precisione le decisioni di politica monetaria della Federal Reserve nell'era Greenspan. La Regola di Taylor non era intesa come una camicia di forza per i responsabili della politica, bensì come un punto di riferimento — un quadro per valutare se la politica monetaria apparisse sistematicamente coerente con le condizioni macroeconomiche. La sua influenza deriva dal fatto di fornire un linguaggio comune per valutare l'orientamento di politica in diversi contesti economici.
Il Principio di Taylor — il requisito che i tassi nominali aumentino più che proporzionalmente rispetto all'inflazione — si è rivelato particolarmente incisivo. Questa condizione garantisce che i tassi di interesse reali aumentino quando l'inflazione sale, generando l'inasprimento monetario necessario a stabilizzare le aspettative di inflazione. Le violazioni di questo principio, come alcuni sostengono sia accaduto tra il 2003 e il 2005, possono destabilizzare le aspettative e generare dinamiche dei prezzi degli asset incoerenti con i fondamentali.
La formulazione iniziale di Taylor si adattò alla politica della Fed durante il periodo 1987–1992 con un errore quadratico medio di soli 0,7 punti percentuali — un adattamento preciso data la semplicità della specificazione. Questo successo empirico elevò la regola da esercizio accademico a punto di riferimento per la politica. Entro la fine degli anni Novanta, lo staff della Fed includeva abitualmente i calcoli della Regola di Taylor nei materiali del Bluebook preparati per le riunioni del FOMC.
L'influenza della regola raggiunse il suo apice durante i dibattiti sulla politica dei tassi quasi a zero dopo il 2008. I critici sostenevano che la Fed si fosse discostata troppo dalla prescrizione della regola, rischiando bolle di asset e distorsioni nell'allocazione del capitale. I difensori replicavano che il vincolo del limite inferiore effettivo rendeva inadeguata la regola standard, rendendo necessari strumenti non convenzionali. Questi dibattiti hanno chiarito che la regola funziona meglio come punto di partenza per la deliberazione politica, non come punto di arrivo.
La Regola di Taylor ha avuto successo laddove altre prescrizioni di politica hanno fallito perché ha saputo bilanciare la coerenza teorica con la trattabilità empirica. A differenza degli approcci di controllo ottimale che richiedono funzioni di perdita complete e dinamiche di modello, la regola di Taylor ha distillato la politica in due gap osservabili e tre parametri. I responsabili della politica potevano calcolarla in tempo reale senza risolvere problemi di ottimizzazione dinamica.
La sua parsimonia si è rivelata anche di grande valore pedagogico. La regola illustra chiaramente il duplice mandato della Fed: il termine del divario di inflazione cattura la stabilità dei prezzi, il termine dell'output gap cattura la massima occupazione. I coefficienti di 0,5 su ciascun gap suggeriscono uguale peso su entrambi gli obiettivi, sebbene questa simmetria rimanga oggetto di dibattito. Alcune ricerche suggeriscono che la Fed risponda più fortemente all'inflazione (coefficiente vicino a 1,5) che alle fluttuazioni della produzione (coefficiente vicino a 0,5).
Usa i cursori qui sotto per modificare le condizioni economiche e vedere come risponde la Regola di Taylor. Nota come l'aumento dell'inflazione o della crescita economica porti a tassi di interesse raccomandati più elevati!
La formulazione originale di Taylor del 1993 ha stabilito la relazione fondamentale per una politica monetaria sistematica:
Dove:
$r_t$ = Tasso nominale dei federal funds
$r^*$ = Tasso reale di equilibrio dei federal funds (assunto pari al 2%)
$\pi_t$ = Tasso di inflazione nei quattro trimestri precedenti
$\pi^*$ = Tasso di inflazione obiettivo (assunto pari al 2%)
$\tilde{y}_t$ = Output gap (PIL effettivo meno PIL potenziale, in percentuale)
Il Principio di Taylor: Il tasso di interesse nominale deve aumentare più di quanto aumenti l'inflazione, assicurando che i tassi reali crescano. Questo stabilizza le aspettative di inflazione e previene spirali inflazionistiche autorealizzanti.
Coefficienti (0,5 ciascuno): Taylor scelse pesi uguali per i divari di inflazione e di produzione basandosi sull'analisi empirica della politica della Fed nell'era Greenspan. Questi coefficienti implicano che la Fed si preoccupi in egual misura della stabilità dei prezzi e della massima occupazione.
Ipotesi di base: Il tasso neutrale del 2% e l'obiettivo di inflazione del 2% riflettono i valori di equilibrio di lungo periodo coerenti con gli obiettivi del duplice mandato della Fed.
Dove:
$\phi_\pi$ = Coefficiente di risposta all'inflazione (aggressività della politica verso l'inflazione)
$\phi_y$ = Coefficiente di risposta all'output gap (peso sull'obiettivo di occupazione)
Dove:
$\rho$ = Parametro di smoothing del tasso di interesse (0 ≤ ρ < 1)
Cattura l'aggiustamento graduale e la gestione dell'incertezza nell'implementazione della politica
Dal 1987 fino all'incirca al 2000, le prescrizioni della Regola di Taylor e le decisioni effettive della Fed si sono seguite da vicino. Alan Greenspan sosteneva che la Fed non seguisse alcuna regola meccanica, ma tracciando le due linee su un grafico emerge un'allineamento quasi perfetto — o Greenspan seguiva inconsapevolmente la formula, o la formula catturava le sue intuizioni con straordinaria fedeltà.
Quell'allineamento si è interrotto dopo il 2000. All'inizio degli anni Duemila, la Fed ha mantenuto i tassi sostanzialmente al di sotto di quanto prescritto dalla Regola di Taylor — a volte di 2–3 punti percentuali. Dopo il 2008, la regola richiedeva tassi negativi, che non erano praticabili, e quindi la Fed li ha mantenuti a zero. Durante la fiammata inflazionistica del 2020–2023, la regola suggeriva che i tassi avrebbero dovuto salire molto più rapidamente di quanto non sia avvenuto. Ogni scostamento ha alimentato il dibattito su se la Fed stesse esercitando la giusta flessibilità o stesse pericolosamente deviando dalla rotta.
| Presidente della Fed | Periodo | Scostamento Medio (pp) | RMSE | Correlazione | Valutazione |
|---|---|---|---|---|---|
| Alan Greenspan | 1987-2006 | +0,3 | 1,2 | 0,87 | Adattamento Molto Buono |
| Ben Bernanke | 2006-2014 | -2,1 | 2,8 | 0,65 | Accomodante |
| Janet Yellen | 2014-2018 | -1,5 | 1,9 | 0,72 | Normalizzazione Graduale |
| Jerome Powell | 2018-2025 | -0,8 | 2,3 | 0,59 | Risposta alla Crisi |
La Regola di Taylor ha seguito da vicino la politica effettiva della Fed durante l'era Greenspan (1987–2006). Durante le crisi — la crisi finanziaria del 2008 e la pandemia di COVID-19 — la Fed si è deliberatamente discostata dalla regola per fornire un supporto aggiuntivo. La regola è una guida utile nei periodi normali, ma non cattura le risposte di politica straordinarie.
Gli economisti hanno sviluppato diverse varianti della Regola di Taylor, ciascuna delle quali adegua la formula per adattarsi meglio a specifiche condizioni economiche o agli approcci delle singole banche centrali.
Cosa cambia: Questa versione attribuisce maggior peso al mercato del lavoro e alla disoccupazione, anziché limitarsi alla crescita economica. Apporta inoltre variazioni in modo più graduale nel tempo.
Chi la usa: Lo staff della Federal Reserve utilizza spesso questa versione nella propria analisi.
Perché è importante: Riflette il duplice mandato della Fed di occuparsi sia dell'inflazione sia dell'occupazione.
Cosa cambia: Invece di utilizzare l'inflazione corrente, usa le aspettative di inflazione futura.
Perché è importante: La politica monetaria impiega tempo per dispiegare i suoi effetti (6–18 mesi), quindi le banche centrali dovrebbero basare le proprie decisioni sulla direzione futura dell'economia, non sulla situazione attuale.
La difficoltà: Bisogna stimare l'inflazione futura, e si può sbagliare!
Cosa cambia: Questa versione riconosce che i tassi di interesse non possono scendere sotto lo zero (o almeno non di molto al di sotto).
Perché è importante: Durante recessioni severe, la Regola di Taylor standard potrebbe suggerire tassi negativi come il -2%, ma ciò non è praticamente possibile.
Impatto concreto: Quando i tassi raggiungono lo zero, le banche centrali hanno bisogno di altri strumenti come il quantitative easing.
Banca Centrale Europea: Adattata all'inflazione dell'area euro (HICP) e alla diversa struttura economica.
Banca d'Inghilterra: Include considerazioni sulla stabilità finanziaria e gli impatti della Brexit.
Banca del Giappone: Modificata per i lunghi periodi di deflazione e il controllo della curva dei rendimenti.
Banca del Canada: Aggiunge aggiustamenti per il tasso di cambio e i prezzi delle materie prime.
Usata dallo staff della Fed. Utilizza il divario di disoccupazione al posto dell'output gap, con maggiore smoothing e una risposta più forte all'occupazione.
Usa l'inflazione prevista. Più orientata al futuro, coerente con i ritardi di trasmissione della politica monetaria.
Incorpora il vincolo ELB. Tiene conto del limite inferiore effettivo sui tassi nominali, generalmente fissato intorno a -0,5% – 0%.
Si concentra sulle variazioni. Risponde alle variazioni dell'inflazione e dell'output gap piuttosto che ai livelli, riducendo la dipendenza da valori di equilibrio non osservabili.
La limitazione più significativa della Regola di Taylor è che richiede la conoscenza di grandezze che nessuno può misurare con precisione. Il tasso neutrale cambia nel tempo — probabilmente era vicino al 4% negli anni Novanta, intorno al 2,5% negli anni Duemila e forse appena all'1% negli anni Dieci. Ogni stima è incerta e la formula è molto sensibile a questo parametro. Un errore di soli 0,5 punti percentuali nel tasso neutrale sposta la raccomandazione di politica della stessa entità.
Lo stesso problema si applica al prodotto potenziale. Se l'economia stia crescendo dell'1% al di sopra o al di sotto della capacità potenziale è una questione su cui gli economisti dissentono in misura sostanziale, e il valore reale spesso non è noto fino ad anni dopo, quando arrivano le revisioni dei dati. Durante la ripresa degli anni Dieci, le stime dell'output gap oscillavano tra -5% e +1% a seconda del modello — non un errore di arrotondamento, ma una fondamentale incertezza sul funzionamento dell'economia.
La Regola di Taylor standard utilizza l'inflazione effettiva dei quattro trimestri precedenti. Ma la politica monetaria agisce con lunghi ritardi — le variazioni dei tassi di interesse oggi influenzano l'economia tra 12 e 18 mesi. Se l'inflazione è stata temporaneamente elevata a causa di uno shock petrolifero già in via di rientro, la regola raccomanderà di alzare i tassi proprio nel momento in cui la situazione richiede di tagliarli.
Alcune varianti usano invece le aspettative di inflazione prospettiche, ma in quel caso la politica dipende dalle previsioni, che a loro volta hanno un proprio margine di errore. Le proiezioni di inflazione della Fed erano persistentemente troppo basse negli anni Venti del 2000 e troppo alte negli anni Dieci.
La Regola di Taylor non considera la stabilità finanziaria. I prezzi delle abitazioni sono raddoppiati tra il 2000 e il 2006, mentre la Fed manteneva i tassi bassi perché l'inflazione era contenuta e la disoccupazione in calo. La regola indicava che la politica era appropriata. Poi il sistema finanziario è quasi collassato.
La regola ignora anche le ricadute internazionali. Quando la BCE taglia i tassi, i capitali si spostano verso gli asset in dollari, rafforzando il dollaro e inasprendo le condizioni finanziarie statunitensi indipendentemente dall'azione della Fed. La regola tratta gli Stati Uniti come un'economia chiusa in un mondo interconnesso.
Nonostante i suoi limiti, un parametro di riferimento quantitativo è più utile della pura discrezionalità. Prima della Regola di Taylor, la politica della Fed spesso appariva arbitraria — i tassi cambiavano senza un'evidente motivazione analitica. La regola ha introdotto la rendicontabilità. Quando la Fed si discosta significativamente dalla prescrizione della regola, subisce pressioni a spiegare il perché. Tale spiegazione può essere del tutto valida (crisi finanziaria, pandemia), ma il quadro assicura che la conversazione abbia luogo.
La regola funge anche da sistema di allerta precoce. È difficile giustificare tassi all'1% quando l'inflazione è al 7% e la disoccupazione è al 4%. La Regola di Taylor segnalerebbe quel divario in modo prominente. Se i responsabili della politica agiscano sul segnale è una questione a sé stante, ma il segnale in sé ha valore.
Il tasso di interesse naturale — r* — si è rivelato molto meno stabile di quanto i primi praticanti assumessero. Le stime di Laubach-Williams suggeriscono che r* è sceso da circa il 3% nel 2000 a meno dello 0,5% nel 2019, con intervalli di confidenza che coprono 2–3 punti percentuali. I modelli di Holston-Laubach-Williams mostrano una volatilità analoga per l'area euro. Questa instabilità crea gravi sfide di politica: un responsabile della politica che utilizzi una stima obsoleta di r* può sbagliare sistematicamente per anni prima di rendersi conto dell'errore.
Le stime dell'output gap soffrono di problemi analoghi. Il Congressional Budget Office ha rivisto sostanzialmente al ribasso le sue stime del PIL potenziale per il periodo 2008–2010 negli anni successivi, implicando che l'output gap fosse meno negativo di quanto si credesse in tempo reale. Questa revisione suggerisce che la politica era più accomodante di quanto previsto. La ricerca di Orphanides (2001) dimostra che tali errori di misurazione in tempo reale hanno distorto sistematicamente la politica della Fed durante l'inflazione degli anni Settanta.
Clarida-Gali-Gertler (1999) sottolineano che la politica ottimale dovrebbe rispondere all'inflazione futura attesa, non all'inflazione passata. La struttura dei ritardi della trasmissione monetaria — da 12 a 18 mesi per effetto pieno — implica che i responsabili della politica che si orientano con dati ritardati arrivino sistematicamente in ritardo. Le varianti prospettiche che utilizzano le aspettative di inflazione affrontano teoricamente questo problema, ma introducono dipendenza dall'accuratezza delle previsioni, che si deteriora proprio quando è più necessaria.
La Regola di Taylor non contiene variabili finanziarie, nonostante le prove crescenti che la crescita del credito, la leva finanziaria e le valutazioni degli asset abbiano rilevanza per i risultati macroeconomici. Borio-Lowe (2002) mostrano che i boom del credito predicono le crisi finanziarie meglio dell'inflazione o degli output gap. Svensson (2017) sostiene che incorporare la stabilità finanziaria richieda una modellazione esplicita delle dinamiche di assunzione del rischio e della leva — esattamente ciò che le regole semplici omettono.
Il periodo 2003–2006 illustra il costo: le prescrizioni della Regola di Taylor sembravano ragionevoli sulla base di inflazione e disoccupazione, eppure i prezzi delle abitazioni schizzavano verso l'alto e la leva delle famiglie raggiungeva livelli senza precedenti. Una regola che incorporasse la crescita del credito o il rapporto prezzo-affitto degli immobili avrebbe segnalato un inasprimento anticipato.
Durante il periodo 2008–2015, i calcoli standard della Regola di Taylor implicavano tassi compresi tra -2% e -5%, non praticabili dato il limite inferiore effettivo vicino a -0,5%. Questo vincolo altera fondamentalmente la politica ottimale. Reifschneider-Williams (2000) dimostrano che il limite inferiore effettivo causa scostamenti sistematici dei risultati dalla prescrizione della regola, richiedendo o obiettivi di inflazione di lungo periodo più elevati o un ricorso ordinario a strumenti non convenzionali.
Le principali banche centrali incorporano i calcoli della Regola di Taylor insieme a dashboard più ampi. Il Rapporto di Politica Monetaria della Federal Reserve include molteplici specificazioni della regola (approccio bilanciato, inerziale, prime differenze) proprio perché nessuna singola regola si rivela robusta. La BCE fa riferimento a molteplici approcci nel suo Bollettino Economico. Questo approccio pluralistico riconosce l'incertezza dei modelli pur mantenendo l'effetto disciplinante della regola sulle deliberazioni di politica.
La ricerca di Bernanke-Mishkin (1997) e Svensson (2003) propugna il «targeting delle previsioni» come quadro che preserva il comportamento sistematico simile alle regole, incorporando al contempo il giudizio sull'incertezza dei modelli, le condizioni finanziarie e altri fattori che la regola di base omette. Questa evoluzione suggerisce che il contributo duraturo della Regola di Taylor risieda meno nella sua specifica forma funzionale che nel principio che la politica dovrebbe rispondere sistematicamente alle condizioni economiche.
La Regola di Taylor non è puramente accademica — viene utilizzata in tutto il sistema finanziario:
In sintesi: La Regola di Taylor fornisce un quadro trasparente e sistematico per riflettere sulla politica monetaria. Non è definitiva, ma introduce disciplina e struttura nella valutazione delle decisioni delle banche centrali.
La Regola di Taylor ha fatto da ponte tra la teoria normativa e l'analisi positiva nell'economia monetaria. La sua parsimonia e la sua performance empirica l'hanno affermata come il benchmark canonico per la valutazione dell'orientamento della politica monetaria nelle economie avanzate.
Contributi chiave: Ha formalizzato il Principio di Taylor, ha fornito microfondamenta per le regole di politica nei modelli DSGE, ha consentito una valutazione sistematica degli episodi di politica storici e ha promosso la trasparenza e la rendicontabilità delle banche centrali.
Rilevanza attuale: Nonostante le limitazioni ben documentate, le regole di tipo Taylor rimangono centrali nell'analisi di politica delle principali banche centrali. Le varianti moderne che incorporano la stabilità finanziaria, l'inerzia e misure alternative di slack economico continuano ad estendere il quadro.
Direzioni future: Le aree di ricerca attive includono regole robuste che funzionino bene in presenza di incertezza sui modelli, la politica ottimale al limite inferiore effettivo e l'integrazione del machine learning con i quadri basati su regole.